第 10 章 · 开仓执行

0. 从决策到下单：中间发生了什么

前 8 章假设你能在「公允价」上完美执行。但公允价是个理论概念 — 真实订单簿里，你只能选择以 bid 卖、以 ask 买。两者中间就是不可观测的中价。

一个看似有 $+1.5$ 美元 edge 的策略，下错单类型、单子大小或时间窗，整个 edge 可能被 spread 与滑点吃光。本章把开仓前应该想清楚的5 件事展开：

• 仓位规模 — 这一笔最多能亏多少，仓位多大是合理的
• 订单类型 — 限价 / 市价 / 中价的取舍
• 流动性 — 哪些 K、T 的合约能交易，哪些是陷阱
• 开仓前 8 项检查清单 — 把模型外的真实风险拦截在下单之前
• 早行权与保证金 — 反向约束你不能交易的策略

1. 仓位规模：你应该买几张

「策略对、方向对，但仓位太重 → 一笔尾部事件账户重伤」是新手最常见的死法。仓位规模本身就是一种风险预算，独立于策略本身。下面给两种估法：默认用第一种，第二种是数学上的上限。

1.1 固定风险百分比（默认规范）

经验值：单笔最大亏损 ≤ 账户的 1-2%。例子：账户 $\$100K$、Bull Call Spread 单张最大亏 $\$3.63$ × 100 股 = $\$363$。1% 风险预算 = $\$1000$ → 最多 $2$ 张。

• 优点：简单、稳健；把策略胜率 / 盈亏比从仓位决策里剥离，避免高估。
• 缺点：不利用「策略 edge 大时多打」的优势 — 所有策略一刀切。

1.2 凯利公式（数学补充）

例：胜率 60%、盈亏比 2:1 → $f^* = (2 \times 0.6 - 0.4)/2 = 0.40$，即把 40% 的资金拿来下注。

凯利在期权里的陷阱：$p$ 与 $b$ 都不可精确估计。

• $p$ 用历史频率算出来对未来不一定成立 — 波动率制度变化、事件密度变化都会让历史失效。
• $b$ 在尾部事件里会暴增（卖期权时 1 次极端事件可能亏掉 100 次的累积盈利）。
• 曲面变化让 $p$ 与 $b$ 一起漂移 — 它们不是相互独立的。

实务规则：凯利结果用1/4 或 1/2 折扣（quarter-Kelly / half-Kelly），把 $f^*$ 当成上限，把固定百分比当成下限，二者交叉验证。

1.3 4 种策略的仓位对比

同样 $\$100K$ 账户、1% 风险预算 vs 1/4 凯利估计：

读图要点：

• Long Call 等买方策略，固定 1% 与 1/4 凯利相差不大 — 说明 1% 已经接近上限。
• Iron Condor、Short Put 等卖方策略，凯利会推到「全部资金」（盈亏比小但胜率高），这正是陷阱所在。1/4 凯利仍可能比 1% 风险大很多 — 用更小的。
• Short Put 单张最大亏 $\$9161$（极端 S→0）— 即使胜率 75%，固定 1% 风险下只能开 0 张。这就是「裸卖期权要极小仓位」的数学根据。

2. 订单类型：限价 / 市价 / 中价

2.1 三种主要订单类型

2.2 实际操作模板

• 单腿 / 高流动性（如 SPY、QQQ ATM）：先挂限价 = mid，30 秒不成交 → mid 上调 1 tick → 仍不成 → 退至 ask（吃 spread 半边）。
• 多腿组合：必须用「组合限价单」（combo / spread order），让券商按净 debit / credit 撮合 — 比四条腿分别下单滑点小得多。
• OTM 远月（spread 经常 > 20% mid）：永远不要靠近 ask；不成就放弃，不要硬吃。

2.3 为什么市价单几乎是禁忌

看一个真实例子（合成）：

市价 100 张差流动性 OTM Put 的隐性成本：

一笔下单凭空多付 $1000 — 远超 0.5% 风险预算。限价单是开仓的默认，不是高级用法。

3. 流动性梯度：哪些期权能买

3.1 三个观察指标

• 未平仓量 (Open Interest, OI)：累积合约数。OI < 100 视为不可碰，> 1000 视为放心。
• 日成交量 (Volume)：当日成交张数。Volume = 0 意味着今天没人交易这个 K — 即使有 OI，也未必有报价更新。
• bid-ask spread：直接的执行成本。spread / mid < 5% 视为好、5-10% 一般、> 25% 不可交易。

3.2 五条经验规律

• ATM > OTM > ITM（OI 与 Volume 排序）— ATM 最热，远 OTM / 深 ITM 流动性都差。
• 近月 > 远月 — 越远月做市商对冲成本越高，spread 越宽。
• 周到期（weekly）> 月度到期 > 季度到期（视品种）。
• 整数 K（100, 105, 110）> 非整数 K — 整数 K 是默认挂牌，流动性集中。
• SPY、QQQ、AAPL 等大票流动性远超小盘 — 教学一切假设都基于大票，小盘期权流动性差几个数量级。

3.3 流动性梯度热力图

读图：颜色越深 = spread 越大 = 越不可交易。中间近月（K/S≈1, T≈1M）是流动性甜区；远 OTM 远月是流动性陷阱。这张图给出的不交易区就是策略选择的硬约束 — 即使矩阵推荐你做 OTM 远月 spread，实际市场可能根本没人接你的价。

3.4 spread 对组合 P/L 的影响

多腿策略对 spread 的影响是累加的。Iron Condor 4 腿，进出场各一次 = 8 个 spread 半边。每腿 5 美分滑点 → 总滑点 $4 \times 0.05 \times 2 = \$0.40$ per share。

上图直观显示：spread 调整后曲线整条下平移 0.40 — 最大盈利天花板被压低 40 美元 / 张，盈亏平衡点向内收缩，亏损区域扩大。策略复杂度（腿数）= 滑点放大倍数。

4. 开仓前 8 项检查清单

下单前过一遍。每条不通过都意味着「模型外的真实风险」会反咬你。

读清单的纪律：8 项中只要有 1 项不通过，放弃这单。机会永远会再来 — 不要被「错过 FOMO」推着下单。

5. 早行权与保证金：开仓决策的反向约束

5.1 早行权（assignment）的两个真实情景

美式期权可在到期前任意时刻行权。大多数时候不会 — 因为提前行权放弃了剩余时间价值。但有两种情景下理性对手会行权：

• 股利前一天的深 ITM Call：行权可拿到下一日的股利。如果股利 > 剩余时间价值，对手就会行权。结果：你卖出的 Call 变成 short stock。
  $$\text{被指派条件}:\quad \text{股利} \;>\; \text{剩余时间价值}$$
• 深 ITM Put 的提前行权：相对少见。当利率较高时，提前行权拿现金做存款收益可能优于继续持有 Put。

实务规则：在有股利的标的上做空 Call、或交易深 ITM 单腿，都要把「被早行权」纳入开仓决策；用价差或 Cash-Secured Put 而非裸卖来限制它的破坏力。

5.2 保证金机制的两条逻辑

关键概念：保证金不是损失，是占用。但它会限制你能同时持有的策略组合数量 — 一个看起来「最大亏 $300」的 Iron Condor，可能占用 $1000 保证金，让你的资金效率折损。

5.3 margin call 触发时点

当账户净值跌破维持保证金水平时，券商要求你补钱或自动平仓。期权场景下最常见的触发：

注意：margin call 不需要到期就会触发 — 未实现亏损就够了。这就是为什么 2018 年「Volmageddon」、2020 年 3 月、2024 年「日元拆仓」事件中，很多卖方账户在到期前就被强平。

三层防御：

• 永远不裸卖；用价差封顶最大亏损 — 这是结构性保险。
• 保留 2-3× 维持保证金的现金缓冲，留出 IV 飙升空间。
• 下单前用券商风险计算器估一遍：「如果 SPX 跌 5% + IV 翻倍，我的保证金占用会变多少」。

5.4 事件日历检查

5.1-5.3 看的是合约属性带来的反向约束。本节看外部日程带来的反向约束 — 即使合约没问题、仓位没问题，开仓时机错了仍会被 IV 重定价吃掉 edge。这是 8 项检查清单第 5 项的底层逻辑。

四类常见会扭曲 IV 的事件：

买方与卖方的不对称影响：

• 买方（事件前买入期权）：付出已被定价的 IV 溢价。即使方向押对，事件兑现后 IV crush 会让方向收益被 Vega 损失抵消。典型陷阱：财报前买 ATM Call、新闻发布会前买跨式 — 短期持有几乎必亏，除非标的跳出隐含的 expected move。
• 卖方（事件前卖出期权）：收 IV 溢价，等 crush 兑现。胜率高但承担事件 Pin Risk + Γ 反咬尾部 — 事件结果意外时一笔吃掉数月 carry（参考第 12 章 Pin Risk 与 vol carry 尾部风险）。

实务规则：

• 买方策略 → 事件前 1-2 周避开开仓，或选事件之后的远月期权（避开短月 IV 高位）。
• 卖方策略 → 事件前 5 个交易日避开开仓新裸短头寸；已有头寸应考虑用价差封顶或在事件前减仓。
• 真要押事件本身 → 用 Calendar / Diagonal（参考第 9 章 3.5 节）专门吃 IV 期限结构 crush，而不是用单腿。

小结

一句话回顾：开仓不是「把策略下到市场」，而是「把策略压缩到市场结构能容纳的形状里」 — 仓位、订单、流动性、风险拦截、保证金 / 早行权5 件事，少一件，理论 edge 就漏一截。

下单只是开始。仓位建好之后，每一天的盈亏都由 Δ / Γ / Vega / Θ 几股力共同推动 — 想知道「这一天到底是赚错了还是赚对了」，就不能只盯着账户总数，要把它拆开。